热钱流入对中国经济的影响及其对策

热钱流入对中国经济的影响及其对策
【内容摘要】人民币升值预期和国内房地产、股市价格上涨预期使得国(境)外热钱大量流入中国，对中国的经济产生了严重的负面效应，干扰了中国货币政策的有效性。也威胁到中国的金融安全。本文界定了热钱的概念和特性，分析了国(境)外热钱进入中国的动机及其对中国经济的影响，提出了应对热钱异常漉入的对策建议。
[关键词】熬钱；中国经济；金融安全
一、热钱的概念和特征
国际游资，又称热钱(Hot Money)，在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中，被定义为“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资”。Evenson(1994)认为：“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投资的短期高收益为目的的货币”。
将国际资本流动按投资者的动机分为贸易性、金融性、保值性和投机性四大类，其中投机性短期资本常被称为热钱。将热钱定义为：“在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金”.这就从更大范围定义了热钱，而且强调了热钱的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。
笔者认为，“热钱”是国(境)外根据其预期收益而流动的投机性短期资本，是在金融市场上对各种经济、金融信息极为敏感的，以高收益为目的但同时承担高风险的具有高度流动性的短期投机资金。它们主要采取短期投机的方式快速进出中国境内以逐利。概括起来，热钱具有投机性、高收益性、高灵敏性、高流动性、短期性、高风险性和高破坏性等七个特点。这几个特点是相互联系的，体现于热钱从进入到撤离的整个过程中。热钱寻找投机的目标地区一般需要具备四个方面的特征：一是目标地区正处于经济增长的良好势头，有足够的财富，以保证进入后有利可图；二是目标地区有可炒作的对象，包括房地产和股票等；三是目标地区货币升值，并且升值预期将会持续；四是目标地区货币利率相对其他地区更高，并且有进一步加息的预期。因此，可以合理地判断，热钱在后金融危机时期，目标地区会首选经济预期率先复苏的国家和地区。
二、热钱流入中国的动机和方式
(一)热钱进入中国的动机
人民币预期汇率与名义汇率偏离导致的人民币升值预期和房地产市场价格的过快上涨，形成了较大的“套汇”和“套价”空间，进而使“套汇”和“套价”成为国(境)外热钱流入中国的重要动机。王世华、何帆(2007)认为人民币预期升值率的变动是热钱流入的决定因素，但从长期来看，国内外利差和人民币预期升值率都会影响热钱流动。从影响力大小来分析，人民币预期升值率变动更为重要。当前人民币面临着严重的升值压力，随着中国利率市场化的进程，其价格信号及其国际传导效应逐渐增强，当国内利率高于国外利率时，会诱发热钱流人中国以实现“套利”。热钱在中国的收益是人民币升值幅度和利率加总，即包括人民币升值后的汇兑收益和利息收益。当前人民币一年期的利率为2．50％，美国联邦基金利率接近零，因此热钱即使什么也不做，套汇和套利的双重收益也很高。
 (二)热钱进入中国的方式
通过对近100个地下钱庄的访谈和问卷研究，本文把国(境)外热钱流动渠道进行汇总和梳理后发现，热钱跨境流动的途径共有近百种，具有代表性的有：(1)贸易途径，包括：高报出口价格、低报进El价格、假出口贸易、提前预收出口货款等；(2)外商投资途径，包括：外商投资企业转移定价、外商投资企业少报盈利、外商直接投资、外方向外资企业垫付、短期外债等；(3)金融机构业务转移途径，包括：业务项目内转移资金、国(境)外借款国(境)内还、国(境)内投保国(境)外获取受益等；(4)资本项目下其他渠道，包括：借贷资本、以外汇抵押人民币贷款方式套取人民币资金、人民币掉期业务、货币互换等；(5)出入境私带途径，包括：出入境双牌车私带现金、渔船夹带、货运船夹带、个人出入境夹带等；(6)服务贸易转移途径，包括：金融保险、运输、建筑、旅游、咨询、广告等；(7)非贸易项目途径，包括：个人外汇、非居民结售汇；(8)企业转移资金途径，包括：在关联企业中转移定价、为国(境)内企业垫付、为国(境)内企业的融资和贷款提供国(境)外担保、高报国(境)外盈利等。
三、热钱流入对中国经济的影响
(一)热钱对中国股票市场的影响
大量研究短期资本流动的文献表明：中国股票市场是热钱潜入后的主要去处之一，由于热钱在市场上具有明显的“标杆效应”，民间资金在其影响下，纷纷跟风人市，从而导致股价的持续攀升，资产价格的持续升温与人民币升值的预期，又会吸引更多热钱，势必又将股价进一步推高。由此会形成热钱、房价与股价三者之间的相互依存，并呈现出螺旋上升态势(刘莉亚，2008)。根据传统算法，2009年10月份以来，热钱的表现与上证综指相关系数达O．81；与深证综指相关系数达0．84。本文根据地下钱庄法所估计的热钱走势与传统计算法大致相同，但热钱走势与股价走势的相关性稍微有所增强，尽管这种强度并不明显。这种相关性在2009年第二季度以来在不断加强，而且其走势几乎完全一致，说明近期股市价格上涨与热钱进入关系很大。
(二)热钱对房地产市场的影响
2000年以前，中国的房产市场一直比较平静，2000年房地产完成投资额仅为4984．1亿元，然而，从2003年开始，特别是2006年以后，房地产投资大幅度增长。各大城市房产价格也大幅度上升。2009年全国完成房地产投资额为36241．81亿元，同比增长16％。而2010年2_10月，全国完成房地产开发投资38069．52亿元，同比增长36．51％(图5)；全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8．6％；房地产的高利润，使得国(境)外热钱进人中国房地产市场后获得了远远高于其他国家和地区的投资收益率，特别是一些大城市，如上海、北京的年收益率可达20％一50％，远远高于美国房地产投资的平均年收益率6％-7％，或日本的4％左右(黎友焕。2008)。热钱致使楼市价格虚高，扭曲了房地产的供给结构，带动了二、三线城市楼市价格连锁性的提高，使整个中国房地产行业的泡沫越来越大。进而导致明显的“效用失真”问题，一旦泡沫破裂，热钱便会抽离，从而导致房地产行业的危机甚至是国家金融危机。
 (三)热钱对货币政策的影响
热钱的流人使得中国的外汇储备快速增长，促使流动性过剩。E andw西(2005)认为中国从2001年起外汇储备的迅速增长，主要源于国外的套利资本，而不是FDI和经常账户的盈余，而且这些套利资本对人民币的汇率产生了很大的升值压力。[6】截止2010年9月末，国家外汇储备余额为26483亿美元，同比增长16．5％(见图6)。外汇储备的急剧增长，必然会使得外汇占款增加。中央银行在被动接收外汇的同时，又被动向市场投放人民币，2010年9月末，广义货币供应量M2余额为69．6万亿元，同比增长19．0％；狭义货币供应量Ml余额为24．4万亿元，同比增长20．9％，Ml增速仍持续高于M2增速。
(四)热钱对金融安全的影响
从历史经验看，热钱加速流人会造成一国宏观经济失衡，形成资产泡沫；而热钱的迅速出逃，又会造成资产价格的大幅波动，甚至引发严重的金融危机。金融恐慌模型揭示了金融恐慌与羊群效应是货币危机产生和加深的重要原因．这已经被1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机所验证。Mckinnon&PiU(1998)认为；大量资本流入将导致金融机构的“过度借贷症”，加剧金融体系的脆弱性；导致宏观经济过热，引起货币扩张，增大通胀压力；导致实际汇率升值，恶化贸易条件，使得资本过度流人并容易产生逆转风险，进而引发金融荡。对于大量涌人中国的国(境)外热钱来说，将来一旦人民币升值幅度降低，且美国克服了次贷危机并开始为遏制通货膨胀而提高利率时，或热钱在获取超额利润达到投机目的后，都有可能会迅速撤走，这将会刺破中国的资产价格泡沫，并通过负财富效应与托宾Q效应作用于实体经济。
四、中国应对境外热钱异常流动的对策思路
面对大规模的国(境)外热钱流人中国，如果中国政府能采取强有力的对策性措施，不但可以提升政府的信誉，而且可以有效控制大规模短期国际资本的集中外逃及可能引发的金融危机。有鉴于此，中国唯有进行多种政策协调，才能防患于未然。
第一，在防治热钱的思路上，本文认为既要“堵”更要“疏”，甚至是“堵”不如“疏”。一方面是放眼全世界，看到没有一个市场经济国家或地区能有效的完全防止热钱的异常流动；另一方面是认识到热钱的异常流动有其固有的市场需求，没办法完全堵住热钱的流动。要加大热钱的疏导力度，把过去的某些地下活动引导到公开化的道路上来。比如，要加快本外币兑换的力度改革，把过去地下钱庄偷偷摸摸的兑换行为转化为市场公开行为，甚至可以把从事地下兑换行为的企业批准转化为合法的本外币兑换公司，从法律、法规上进行规范，从制度上进行约束，从经营行为上进行监管。
第二，完善人民币汇率和利率机制，减少热钱套汇和套利的空间。依据蒙代尔的“三元悖论”，一国政府在短期国际资本流动、货币政策独立性与固定汇率之间面临无法“三全其美”的内在矛盾。中国作为大国经济体应坚决保持货币政策的独立性，因此增加人民币汇率的弹性就显得非常必要。只要打破人民币单边升值趋势，增大人民币汇率波动的区间，国(境)外热钱就无法获得足够回报，必然要分化，涌人的压力将大大减轻。同时，要提高中国的利率市场化水平，强化市场利率的杠杆效应，疏导货币政策的利率传导机制，挤压热钱的“套利”空间，使得短期热钱被控制在合理的规模之内。
第三，加强热钱流动监测系统的建设。在当前中国外汇管制条件下，监测系统不仅能够监测热钱流入的真实性，而且能够监测热钱的异动。应在完善中国国际收支管理系统和提高系统兼容性的基础上，加快建立国(境)外热钱进入房地产市场、证券市场、外汇市场和货币市场的统计监测分析机制，在热钱流入的各个环节和各个领域对大额可疑资金进行全方位监测，最终形成完整的跨境资本流动监测体系。
主要参考文献：
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[2]彼得·林德特，查尔斯·金德尔伯格．国际经济学[M]．上海：上海译文出版社，19蛄．
[3]Jagdi日ll l-landa．Monelary Econorni∞【M]．New York：RⅢddge，2001
[4]王世华，何帆．中国的短期国际资本流动[J]．世界经济，2007(7)．
[5]刘莉亚．境外“热钱”是否推动_r股市、房市的上涨?[J]．金融研究，2008(10)．